Resultattillväxt large-cap bolag inom industrivaror och tjänster

Jag fortsätter att undersöka hur svenska large-cap bolag inom industrivaror och tjänster uppfyller Graham's kriterier för en defensiv investerare. Resultattillväxt är det kriterium som står på tur:

     1. Resultatet (per aktie) ska ha ökat minst 33 % de senaste 10 åren. Detta ska beräknas genom att ta ett 3-års snitt av resultatet i början och slutet av perioden.

För att underlätta har jag räknat på tillväxt i totalt resultat istället för att räkna per aktie. På så sätt behöver man inte ta hänsyn till om bolaget gjort några splittar under aktuell period. Ett problem med denna förenkling är om bolaget frekvent använder aktier/optioner som en del av ersättningen till anställda inom bolaget och detta leder till omfattande utspädning av antalet aktier. I sådana fall finns det risk att jag i och med denna förenkling kommer överskatta den faktiska tillväxten i vinst per aktie. Det är även tänkbart att förenklingen leder till en underskattning av tillväxten i de fall bolaget gjort avsevärda återköp under perioden. Det senare är dock inget som bekymrar mig utan ligger i linje med Graham-kriteriernas konservativa natur.

Så här ser utfallet ut för svenska large-cap bolag inom industrivaror och tjänster.

Bolag	Snittresultat 2000-2002	Snittresultat 2010-2012	Resultattillväxt
Abb	-23 musd	2 811 musd	EJ Tillämpbart
Alfa Laval	-83 mkr	3 191 mkr	EJ Tillämpbart
NCC	15 mkr	1 579 mkr	10200%
Atlas Copco	697 mkr	12 282 mkr	1661%
Hexagon	17 meuro	246 meuro	1340%
Volvo	1 545 mkr	13 219 mkr	756%
NIBE Industries	92 mkr	670 mkr	630%
Assa Abloy	1 044 mkr	4 358 mkr	317%
Scania	2 289 mkr	8 388 mkr	266%
Skanska	1 592 mkr	4 821 mkr	203%
Trelleborg	576 mkr	1 674 mkr	191%
SKF	2 198 mkr	5 466 mkr	149%
Peab	480 mkr	953 mkr	99%
Sandvik	3 612 mkr	6 970 mkr	93%
SAAB	966 mkr	1 403 mkr	45%
Securitas	1 173 mkr	1 677 mkr	43%

I samtliga fall där kriteriet varit tillämpbart har det uppfyllts, och i de flesta fall med stor marginal. Det är visserligen inte ett särskilt svårt kriterium att uppfylla, men perioden som undersökts måste dock anses som gynnsam. Åren 2000-2002 var tuffa vilket även avspeglas i att en del bolag i snitt gick med förlust under dessa år. Det vore intressant att se hur motsvarande siffror hade sett ut för perioden 1998-2000 mot 2008-2010. Jag misstänker att ett antal bolag inte skulle uppfylla kriteriet om den perioden hade undersökts istället.

Det bolag som hade bäst utveckling under perioden är NCC, med en makalös tillväxt på över 10000 procent enligt aktuellt mått. Den kraftiga (uppskattade) tillväxten grundar sig i att NCC gjorde en kraftig förlust år 2001, och därmed endast uppvisade ett knappt positivt resultat för perioden 2000-2002. Jämför man istället den största vinsten under perioden 2000-2002 med motsvarande siffra för perioden 2010-2012 får man betydligt beskedligare 27 procent i tillväxt, vilket inte ens räcker till att uppfylla kriteriet.  Självklart ligger den senare siffran närmre den faktiska tillväxten som NCC hade under den här perioden. Här visar sig en uppenbar risk med att stirra sig blind på enskilda nyckeltal utan någon som helst analys av rimligheten i det observerade värdet.

Enligt Graham är kriteriet inte tillämpbart i de fall då någon av perioderna innebar en förlust (i snitt). Jag tror ändå att det går att dra vissa slutsatser även i detta fall, om än inte om bolagets resultattillväxt. Jag tycker att kriteriet ska anses som ej uppfyllt i dessa fall med följande motivering: Graham-kriterierna avser sålla bort bolag med sämre kvalitet. Ett bolag som inte lyckats uppvisa ett genomsnittligt positivt resultat över en treårs period har inte den kvalitet jag söker som defensiv investerare. Visserligen har vi redan ett kriterium som testar bolagets vinststabilitet de senaste 10 åren. Enligt detta kriterium bör förluster som är äldre än 10 år anses som preskriberade. Har vi dock gjort oss mödan att undersöka bolagets resultat för 11-13 år sedan så tycker jag inte vi ska förkasta den informationen om det visar sig att bolaget gjorde en genomsnittlig förlust för dessa år. Min uppfattning är således att kriteriet kan anses som ej uppfyllt i dessa fall.

Mina slutsatser kring detta kriterium är följande:

1. För att minska effekterna av enskilda avvikande år kan man överväga 5 års snitt istället.
2. Kanske är det bättre att göra en bedömning av intjäningsförmåga i början respektive slutet av perioden och använda det som grund för beräkningen istället för ett snittvärde. Dock bör man vara medveten att man då inte längre arbetar med objektiva kriterier, vilket Graham kriterierna avser vara.
3. Det kan vara bra att även jämföra högsta vinsten de senaste tre åren med motsvarande siffra för tio år tillbaka, för att på så sätt få en uppfattning om rimligheten i tillväxten.
4. Kriteriet kan tillämpas även i de fall då någon av perioderna innebar förlust. Kriteriet ska då anses som ej uppfyllt.

Copernicus