Analys av Axfood

Axfood är en svensk dagligvaruhandlare som bedriver detaljhandel och partihandel i Sverige. Axfood bildades 2000 efter en sammanslagning av Hemköp och D&D Dagligvaror. Fram till 2006 bedrev man verksamhet i Finland via Spar Finland, men den verksamheten såldes 2006. Idag bedriver man sin verksamhet uteslutande i Sverige och har enligt egen utsago en 20 procentig marknadsandel av dagligvaruhandeln om man räknar in fristående handlare knutna till Axfood-koncernen. Min egen undersökning visar att Axfoods marknadsandel landar kring 15%, men då räknas inte fristående handlare in och jag har ingen anledning att misstro siffran om 20% marknadsandel inklusive fristående handlare.

Detaljhandeln

Detaljhandeln bedrivs under egna varumärkena Willys, Hemköp samt PrisXtra. Willys- och PrisXtrabutikerna är helägda av Axfood, medan Hemköp delvis bedrivs som franchise. Vid utgången av 2012 uppgick antalet egenägda butiker till 246, varav 173 Willys, 67 Hemköp samt 5 PrisXtra. Till det kommer även 114 Hemköpbutiker som drivs som franchise. PrisXtra är under avveckling och kommer på sikt konverteras till Willys eller Hemköp-butiker.

Partihandeln

Partihandeln bedrivs under varumärkena Dagab och Axfood Närlivs. Dagab fungerar som grosist för butikerna inom Axfoodkoncernen, dvs Willy, Hemköp samt PrisXtra. Det gäller både de egenägda samt franchisebutikerna. Cirka 80% av försäljningen går till egenägda butiker. Axfood Närlivs bedriver också grosistverksamhet men vänder sig till fristående handlare inom detaljhandeln, servicehandeln (t.ex. bensinstationer), restaruanger och storkök. Exempel på handlarägda sammarbetsbutiker är Tempo, Handlar´n och Direkten. Vi utgången av 2012 var cirka 820 handlarägda butiker knutna till Axfoodkoncernen.

Så här bidrar de olika delarna av verksamheten till koncernens resultat för 2012:

	Omsättning	Rörelseresultat	Rörelsemarginal	Genomsnittlig Rörelsemarginal 2003-2012
Willys	19 407	796	4,10%	3,9%
Hemköp	5 082	133	2,62%	1,1%
PrisXtra	502	16	3,19%	0,7%
Axfood Närlivs	6 328	113	1,79%	2,1%
Dagab	4 799	163	3,40%	5,5%

Bäst marginal har i dagsläget Willys. Hemköp har haft lönsamhetsproblem under hela 2000-talet vilket dock har förbättrats något de senaste åren. Detta verkar dock ha skett på bekostnad av försämrad marginal i grossistledet då Dagabs marginal har sjunkit.

Tillväxtutsikter
Axfood har uppvisat en långsam men stabil resultattillväxt. Bortsett från år 2000 då bolaget bildades har man haft svarta siffror varje år. Den genomsnittliga tillväxten i rörelseresultat var 1,5% under perioden 2003 till 2012. Dock ska man komma ihåg att bolaget avyttrade sin finländska verksamhet under denna period och justerar man för detta så var tillväxten 2,1% årligen.

Bolagsledningen pratar om en fortsatt tillväxt främst genom förbättrade marginaler, men även genom nyetableringar i Sveriges tillväxtregioner. Under 2012 öppnades 4 nya Willysbutiker och under 2013 hade bolaget som ambition att öppna ytterligare 10 butiker. Givet bolagets förhållandevis tröga förändring i vinst (både uppåt och nedåt) bör man kunna göra en bra uppskattning av bolagets intjäningskraft.

I likhet med Walmart uppfyller inte Axfood Graham-kriteriet om finansiell styrka. Jag väljer därför att återigen undersöka räntetäckningsgrad och rörelsemarginal som en extra kontroll av finansiell ställning. Axfood's långfristiga skulder är avsevärt lägre (relativt sett) än för Walmart och var vid den senaste kvartalsrapporten (2013-09-30) lägre än rullande tolvmånadersvinst, vilket innebär att Axfood täcker sina räntekostnader med mycket bred marginal. Däremot har Axfood en avsevärt lägre rörelsemarginal än Walmart med ett genomsnitt på 3,6% åren 2003-2012, vilket kan jämföras med 6,0% för Walmart under samma period. Något oroväckande är att rörelsemarginalen har varit i en fallande trend sedan 2006. Detta är något man som ägare bör hålla under uppsikt framöver.

Axfood är en pålitlig utdelare och bortsett förluståret 2000 har man delat ut pengar varje år sedan bolaget skapades. Att döma av tillväxten i eget kapital är utdelningen uthållig. Som ett enklare alternativ till att undersöka fritt kassaflöde brukar jag undersöka utdelning och förändring i eget kapital. Jag har inga kvantitativa mått för detta utan brukar nöja mig med att konstatera om egna kapitalet ökar eller minskar. Om det egna kapitalet per aktie växer över tid brukar jag anse att utdelningen är uthållig.

Obligatoriskt i mina analyser är även att kontrollera utvecklingen av antalet aktier. Framförallt för att se om en orimligt stor utspädning av aktierna sker t.ex. genom incitamentsprogram för nyckelpersoner i bolaget. I Axfoods fall ser det bra ut. Man gör inga återköp i dagsläget, men det sker heller ingen utspädning.

Slutligen har vi Graham-kriterierna. Först kvalitetskriterierna:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig Storlek	JA	Large Cap Stockholm möter mina krav på storlek.
Finansiell Styrka	NEJ	OT: 3 876 Mkr KS: 4 110 Mkr LS: 826 Mkr OT/KS = 0,94 OT/(KS + LS) = 0,79
Vinststabilitet	JA	En liten förlust introduktionsåret 2000, därefter vinst.
Utdelningsstabilitet	JA	Introduktionsåret 2000 lämnades ingen utdelning. Därefter har bolaget delat ut pengar varje år.
Vinsttillväxt	JA	EPS3 2000-2002: 5,84 kr EPS3 2010-2012: 16,82 kr Tillväxt: 188,24%
Gynnsam ägarbild	JA	Axel Johnson AB äger drygt 50% av aktierna vilket ger precis den starka ägarposition som jag söker.

Enbart kriteriet om finansiell styrka är ouppfyllt. Axfood's skuldsättning är dock låg och med samma motivering som för Walmart tycker jag ändå att Axfood har en god finansiell position.

Priskriterierna är utvärderade sett till en kurs på 317,90 kr:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Rimligt P/E	NEJ	EPS: 18,26 kr EPS5: 15,93 kr P/E: 17,41 P/E5: 19,96
Rimligt P/B	NEJ	P/B: 4,77
Rimlig direktavkastning	JA	Utdelning: 12 kr (3,77%)

Axfood ser i dagsläget lite för dyrt ut för att det ska vara aktuellt med köp. Bolaget har dock fina kvaliteter och jag läger in bolaget i min bevakningslista. I dagsläget bedömer jag intjäningskraften till 17,5 kr/aktie och tycker en rimlig p/e-multipel är 15. Det ger en riktkurs på 262,50 kr.

Min bedömning	2014-01-08
Intresse?	JA
Intjäningskraft	17,5 kr
Rimligt P/E	15
Riktkurs	262,5 kr