Jag fick en fråga från signaturen ”Lund” om hur jag bestämmer riktkursen för en aktie. Ett av mina blogg-mål för 2014 är att presentera min bevakningslista på bloggen. Som ett led i det vill jag även formalisera arbetet med bevakningslistan och första steget är arbetet med hur jag värderar aktier. I det här inlägget kommer jag därför presentera min nuvarande värderingsmodell.
Bakgrund
Jag vill börja med att lyfta fram några viktiga delar i min investeringsfilosofi som påverkar hur jag värderar aktier. För det första har jag ett stort fokus på kassaflöde. Jag vill därför att min värderingsmodell ska ta stor hänsyn till bolagets förmåga att generera kassaflöden. Detta påverkar även vilken typ av bolag som jag är intresserad av att investera i, men den diskussionen lämnar jag till ett annat inlägg. En annan viktig förutsättning för min värderingsmodell är att jag köper aktier regelbundet. Jag försöker tillföra nytt kapital till portföljen varje månad, och har för avsikt att göra det under lång tid framöver. Jag undviker att bedöma makroekonomiska effekter liknande ”Är vi på väg in i en lågkonjunktur?”. Min utgångspunkt är att hela tiden vara exponerad mot aktiemarknaden, samt fortlöpande öka denna exponering oavsett konjunkturläge. Det innebär att huvudmålet med värderingen är att hitta det relativt sett billigaste bolaget på min bevakningslista, snarare än att hitta ett absolut värde på respektive bolag.
Min hypotes är att om man regelbundet tillför kapital till aktieportföljen och man kan värdera bolag på ett hyfsat konsekvent sätt så spelar den absoluta värderingen mindre roll. Det är de relativa värderingarna mellan bolagen på min bevakningslista som är intressant. ”Vad är billigast just nu?”. Den absoluta värderingen ser jag snarare som ett verktyg för att följa kursutvecklingen för en aktie. Att ha en fast referenspunkt kring vilken man följer utvecklingen är betydligt enklare än att följa utvecklingen utan referenspunkt. Detta gäller även om referenspunkten sätts godtyckligt.
Givet dessa förutsättningar fortsätter jag med min värderingsmodell. Jag ska jag direkt erkänna att modellen är under utveckling. Mina första försök till att värdera aktier byggde på diskonterade kassaflöden, vilket var naturligt givet mitt fokus på just kassaflöde. Dock tyckte jag det var för stor osäkerhet i att bedöma framtida tillväxt vilket gjorde att jag började leta andra alternativ. När jag såg
Lundaluppens modell som bygger på att bedöma ”normalintjäning” samt ”motiverat p/e” tyckte jag det kändes som ett mer pragmatiskt alternativ. Min tolkning är att Lundaluppens modell är en variant av det som kallas ”
Earnings Power Value” som har skapats av Bruce Greenwald vid Columbia University. Det är därifrån jag har hämtat inspiration till min modell.
Värderingsmodellen
Min modell för att värdera aktier består av tre komponenter.
- Bolagets intjäningskraft.
- Mitt avkastningskrav för aktier
- En korrigeringsfaktor som tar hänsyn till bolagsspecifika aspekter.
Riktkursen för en aktie beräknas utifrån dessa på följande sätt:
MP = NEPS * NPE * KF = NEPS * MPE
Där:
MP = Riktkurs ("Motiverat pris")
NEPS = ”Intjäningskraft”
NPE = ”Normal P/E”
KF = Korrigeringsfaktor
MPE = "Motiverat P/E"
Jag kommer använda Castellum som exempel medan jag går igenom de olika komponenterna i värderingsmodellen.
1. Intjäningskraft
Intjäningingskraften är min bedömning av bolagets uthålliga intjäningsförmåga i dagsläget. När jag bedömer den utgår jag från att bolaget inte kommer ha någon tillväxt framöver, oavsett vad jag egentligen har för tro om bolagets tillväxtutsikter. Jag utgår alltid från historiska vinster vid denna bedömning. För bolag med hög variation i resultat brukar jag utgå från 5-års snitt av vinsten. För bolag med stabil vinstutveckling, till vilka jag räknar Castellum, brukar jag använda 3-års snitt, och i bland 2-års snitt för att bestämma intjäningskraften. Viktigt vid denna bedömning är även att kontrollera så att resultaten inte innehåller några större poster av engångskaraktär. I Castellums fall förhåller det sig så här:
EPS3 = (7,01 + 7,21 + 8,04) / 3 = 7,42
EPS2 = (7,21 + 8,04) / 2 = 7,63
Observera att detta baseras på förvaltningsresultatet, vilket bäst beskriver de kassaflöden som ett fastighetsbolag genererar. Utifrån detta har jag sedan någon godtycklig uppskattat intjäningskraften till 7,5 kr/aktie. Jag tror alltså att det är vad Castellum skulle generera för genomsnittligt kassaflöde över tid givet att bolaget enbart underhåller befintligt fastighetsbestånd och återför resterande del av resultatet till aktieägarna.
2. Avkastningskrav
Mitt avkastningskrav utgår från vad jag kan få för riskfri ränta. I mitt fall baserar jag det på räntan för mina bostadslån. I dagsläget kan jag binda räntan över kommande femårsperiod för drygt 3% med lite hård förhandling med banken. Utöver det vill jag alltså även ha en riskpremie. Jag har något godtyckligt valt att vid dagens ränteläge använda 15 som normal-pe, vilket är ekvivalent med ett avkastningskrav på 6,67% (1/15). Över en 10-års period ger det en marginal på 42% över den riskfria räntan:
1,067^10/1,03^10 = 1,42
3. Korrigeringsfaktor
Avkastningskravet är gemensamt för samtliga bolag. Men olika bolag har olika förutsättningar och risker i sin verksamhet. Den sista komponenten i värderingsmodellen ger mig möjlighet att ta hänsyn till detta. Med korrigeringsfaktorn kan jag justera värderingen baserat på vad jag finner i min analys av bolaget. Det kan vara sådant som tillväxtutsikter, konkurrenssituation, bransch, konjunkturkänslighet och dylikt. Korrigeringsfaktorn är det som jag är minst formell med i dagsläget, så här finns utrymme för förbättringar. Förslag på sådana välkomnas varmt!
Castellum är ett bolag som har uppvisat en jämn och förhållandevis förutsägbar vinsttillväxt. Bolagets verksamhet är dock begränsad till Sverige vilket kommer till det negativa. Sammantaget ser jag i Castellums fall ingen anledning att korrigera avkastningskravet så jag låter korrigeringsfaktorn vara 1.
Sammanfattningsvis ser min värdering av Castellum ut så här.
NEPS = 7,5 kr/aktie
NPE = 15
KF = 1
MPE = NPE * KF = 15 * 1 = 15
MP = NEPS * MPE = 7,5 * 15 = 112,50 kr
Margin of Safety
En viktig del när man värderar aktier är att ha en säkerhetsmarginal som tillåter felbedömningar. I min värderingsmodell kommer säkerhetsmarginalen in på följande sätt:
- Jag har en direkt marginal i den riskpremie som jag kräver utöver den ”säkra” räntan.
- Jag försöker vara konservativ i min bedömning av bolagets intjäningskraft. I Castellums fall uppskattar jag intjäningskraften lägre än rullande tolvmånadersvinst, trots att bolaget uppvisar en stabil resultattillväxt.
- Via korrigeringsfaktorn kan jag ytterligare öka marginalen. I Castellums fall finns det en marginal i att jag bedömer att bolaget kommer ha en vinsttillväxt framöver, men ändå behåller korrigeringsfaktorn 1 då jag tycker bolagets verksamhet är för begränsad geografiskt. Jag vill alltså ha tillväxten ”gratis”, vilket ger ytterligare marginal.
Jag avslutar det här inlägget med ett citat kring just säkerhetsmarginal:
"Here the function of the margin of safety is, in essence, that of rendering unnecessary an accurate estimate of the future"
Benjamin Graham i The Intelligent Investor
