Köp Aflac Inc.

Jag har den senaste veckan varit på jakt efter nya bolag till bevakningslistan, och ansträngningarna har till slut gett resultat. Jag har hittat ett bolag med god kvalitet till ett bra pris! Aflac Inc, "American Family Life Assurance Company of Columbus", är ett amerikanskt försäkringsbolag med verksamhet i USA och Japan. Bolaget säljer olika typer av olycksfallsförsäkringar, typiskt som komplement till andra försäkringar som dom inte tillhandahåller själv. Enligt vad jag har lyckats gräva fram på nätet ska varumärket vara mycket starkt vilket bör utgöra en skapliga vallgrav mot konkurrenter. Jag är själv dock inte bekant med bolaget sedan tidigare.

På ytan ser det nästan för bra ut för att vara sant. Jag har tillbringat de senaste dagarna med att försöka förstå varför bolaget endast värderas till 9,7 gånger rullande tolvmånadersvinst. Bolaget har nämligen en smått fantastisk historia:

• Utdelningen har höjts i 30 år i följd
• Vinsten har ökat med i genomsnitt 13,2% de senaste 10 åren (3-års snitt)
• Bolaget har uppvisat stadiga överskott i försäkringsverksamheten (”underwriting profit”)
• Bolaget tar till synes låg risk i sin investeringsverksamhet, men… mer om det nedan.
• Ledningen har en lång historia i bolaget. Nuvarande CEO är son till en av grundarna och själv storägare.

Någonstans går inte matematiken ihop. Jag har försökt förstå varför värderingen inte är högre. Min gissning är att det beror på en rädsla för en japansk default. Bolaget har nämligen en mycket stor del av investeringsportföljen placerad i japanska statsobligationer (JPG’s, ”Japanese Government Bonds”). Min förmåga att bedöma sannolikheten för en japansk default är tyvärr obefintlig. Så istället för att bedöma den risken resonerar jag så här: Bolagsledningen verkar onekligen göra ett mycket bra arbete (vilket historiken styrker) och har ett stort intresse i bolaget. Läser man informationen från bolaget så är strategin att ha en 35-45 procentig exponering mot JPG’s, med motiveringen att det står i proportion till de åtaganden som bolaget har i yen. Jag väljer att lita på ledningen i detta fall och att det är en sund strategi.

Jag har idag köpt 22 aktier i Aflac till en kurs av $62,59. Det ger en direktavkastning på 2,3% och sker till ett p/e-tal på 9,7. Jag kommer fortsätta läsa in mig på bolaget, och om jag inte hittar något som avskräcker kommer jag förhoppningsvis kunna bygga upp en position som motsvarar uppemot 10% av portföljen framöver.

Kommande rapport från H&M

H&M lär komma med en riktigt stark rapport nästa vecka. Preliminära försäljningssiffror har redan släppts och visar på en försäljningsökning med nästan 20% till 37 827 MSEK (31 635) jämfört med samma period i fjol. Samtidigt har antalet butiker ”bara” ökat med 13% till 3 285 (2 908). Sannolikt bör rörelseresultatet därmed ha växt betydligt mer än antalet butiker.

Jag har roat mig med att uppskatta var resultatet för andra kvartalet 2014 kan tänkas landa. I fjol var bruttomarginalen 61,1% för motsvarande kvartal. Antaget samma bruttomarginal kommer andra kvartalets bruttoresultat uppgå till 23 112 MSEK. Fortsätter man att anta att försäljnings- och administrationskostnader har ökat i samma takt som antalet butiker så innebär det att rörelseresultatet kommer uppgå till 8 067 MEK. Om vi slutligen antar samma räntenetto (85 MSEK) och skattesats (24%) som för Q1-2014 så kommer resultatet landa på 6 196 MSEK (4 655), vilket motsvarar 3,74 kr/aktie (2,81). Om min uppskattning ligger i närheten av verkligheten så innebär det att vinsten har ökat med hela 33%! Rullande tolvmånadersvinst kommer iså fall ligga på 11,41 kr/aktie. Min gissning är att det verkliga resultatet kommer ligga något lägre, men inte långt därifrån.

För att nyansera bör det nämnas att maj månads försäljning har haft en positiv kalendereffekt om 3-4 procentenheter. Det kompenseras av att juni kommer ha en lika stor negativ kalendereffekt, vilket dock inte inkluderas i Q2 rapporten.

Prövningarnas tid

Sedan jag började intressera mig på allvar för värdeinvestering, och då den typ av värdeinvestering som förespråkas av Graham, så har börsen haft kraftig medvind i seglen. Min karaktär som investerare har egentligen aldrig sats under några prov. Jag har trott att det första verkliga testet kommer den dag då vi går in i en rejäl björnmarknad. Men jag börjar inse att det riktiga provet som investerare redan har börjat. Hur jag agerar nu när värderingarna börjar bli ansträngda kommer få stor konsekvens för min långsiktiga avkastning. Mitt investerarpsyke har visserligen inte satts på prov ännu. Så länge börsen forsätter stiga kommer jag känna mig nöjd med mina investeringar. Men det innebär inte att jag har fattat bra investeringsbeslut som ligger i linje med min investeringsmodell, och som på lång sikt kommer generera en acceptabel avkastning.

Jag har redan varit snubblande nära att fatta beslut som inte ligger i linje med min modell. Att jag ens överväger att investera i ett bolag som MQ är ett tecken på detta. Inget ont om MQ, men för en defensiv värdeinvesterare är det inte ett tänkbart alternativ. Bristen på bolag som handlas under motiverat pris gör att jag lockas att leta bland förhoppningsbolag, turn around case, och andra bolag av sämre kvalitet. Mr Market är för närvarande mycket generös med vad han är beredd att betala för ett bra bolag, vilket samtidigt innebär att det blir svårare för mig att köpa samma bolag till ett rimligt pris. Jag tror säkert att den här tjurmarknaden kan fortsätta ett bra tag till. Men för en långsiktig värdeinvesterare kommer den avkastning som en aktie ger att konvergera mot den avkastning som det underliggande bolaget genererar. Till dagens värderingar börjar den avkastningen för många bolag bli en bra bit under de 6,67% som jag har som avkastningskrav för aktier. Så om man köper en genomsnittlig aktie på stockholmsbörsen idag så måste man sälja innan nästa stora nedgång för att få en bra avkastning. Annars kommer avkastningen över tid (över en konjunkturcykel)  konvergera mot avkastningen för underliggande bolag. Med andra ord krävs ett stort inslag av spekulation för att få en rimlig avkastning på en genomsnittlig aktie i dagsläget. Och spekulation är inget jag vill ägna mig åt...

Portföljvärdering

Jag har undersökt hur värderingen på min portfölj har varierat sedan jag startade bloggen:

Inte så överraskande har värderingen legat i en ökande trend ända sedan start, även om den varierat från månad till månad. Egentligen har värderingen ökat mer än vad diagrammet visar eftersom jag sålt av mitt högst värderade innav (Avanza) under perioden till förmån för lägre värderade alternativ. Idag är det inte ett enda bolag på min bevakningslista som handlas under motiverat pris, så värderingarna börjar helt klart bli ansträngda. Jag kommer i nuläget inte göra någon förändring i min fördelning mellan räntesparande (amortering) och aktiesparande. Men om trenden håller i sig kommer jag på sikt behöva hitta nya investeringsobjekt, eller minska andelen aktiesparande.

Köp Sampo

Igår genomfördes månadens köp då 30 nya Sampo-aktier köptes till kursen €36,50. Därmed ser portföljen ut på följande sätt:

Aktie	Antal	Marknadsvärde	Andel
Industrivärden C	420	57 330	20,4%
Castellum	310	36 022	12,8%
H&M	119	33 618	12,0%
Sampo A	96	31 683	11,3%
Handelsbanken B	94	30 296	10,8%
Walmart	60	30 102	10,7%
Fortum Oyj	154	24 335	8,7%
Skanska B	90	13 869	4,9%
Apple Inc.	3	12 435	4,4%
Coca-Cola Co	40	10 782	3,8%
Totalt		280 470	100%

För att få en bättre bild av min exponering har jag upprättat en version av portföljen där jag konsoliderar Industrivärdens samtliga innehav samt Sampos innehav i Nordea. Då ser portföljen ut så här:

Aktie	Antal	Marknadsvärde	Andel
Handelsbanken B	152,7	49 215	16,5%
Castellum	310	36 022	12,1%
H&M	119	33 618	11,3%
Walmart	60	30 102	10,1%
Fortum Oyj	154	24 335	8,1%
Skanska B	119,1	18 353	6,1%
Sampo A (exklusive Nordea)	96	17 206	5,8%
Nordea	147,5	14 477	4,8%
Volvo	128,6	12 776	4,3%
Sandvik	130	12 500	4,2%
Apple Inc.	3	12 435	4,2%
SCA	64,3	11 941	4,0%
Coca-Cola Co	40	10 782	3,6%
Ericsson	78,6	6 441	2,2%
ICA Gruppen	18,3	4 103	1,4%
SSAB	53,4	3 466	1,2%
Kone	3,4	939	0,3%
Portföljvärde		298 709	100%
Belåning (via Industrivärden)		-7350

Konsolideringen visar tydligt att min förhållandevis stora position i Industrivärden trots allt ger en bra riskspridning och exponering mot en rad bolag. Min exponering mot Handelsbanken är stor, men jag tycker inte att den är FÖR stor. Handelsbanken är en kvalitetsbank med beprövad tillväxtmodell som man utnyttjar för att växa i framförallt Storbritannien. Handelsbanken kommer över en konjunkturcykel uppvisa en stabil tillväxt, och det för ett bolag med god direktavkastning och rimlig värdering.

Sampo

Jag funderar över var månadens insättning ska placeras. Det lutar åt att det blir en ökning i Sampo, trots att dagens kurs är några procent över min riktkurs. I dagens portfölj ser jag egentligen bara två alternativ sett till dagens värderingar: Handelsbanken och Wall-Mart. Bägge ligger värderingsmässigt (enligt min mening) precis under värderingen på Sampo, men sett till min portfölj betalar jag hellre någon procents premie för att få en bättre sammansättning. Idag stängde Sampo på €36,57, vilket ger en direktavkastning på 4,5% och ett p/e-tal på 13,8 rullande tolv månader.

För den långsiktige ägaren tror jag Sampo kan bli en bra investering även sett till dagens värdering. Sampos vinst kommer till stor del från två bolag: IF P&C och Nordea. Bägge bör ha en hyfsad tillväxtpotential på lite längre sikt. IF bör gynnas den dag då räntorna återgår till en mer ”normal” nivå då man är mycket försiktiga med hur man investerar sin float. Enligt den senaste kvartalsrapporten placerades endast ca 11% av floaten i aktier. Floaten uppgick då till 11,9 miljarder euro, vilket motsvarar €21,25 per Sampo-aktie. En 1-procentig avkastningsökning på floaten skulle alltså bidra med €0,21 per Sampo-aktie innan finsk bolagsskatt om 20%. Det är även värt att påpeka att Finland sänkte sin bolagsskatt från och med 2014 vilket allt annat lika kommer innebära en 6-procentig ökning på resultatet för finska bolag.

Nordea tycks ligga något efter i sin återhämtning efter finanskrisen jämfört med övriga svenska banker. På sikt tror jag Nordea kommer tillbaka till samma vinstnivåer som innan finanskrisen vilket innebär en 25 procentig ökning från dagens vinster, vilket i sin tur innebär en ökning i Sampos resultat om ca €0,3 per aktie efter skatt.